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科創(chuàng)板退市制度反思與優(yōu)化路徑

基于中小投資者權益保護的觀察

2019年第06期    作者:文│李強    閱讀 8,197 次

 上市公司退市是資本市場健康發(fā)展的基礎性制度之一，在成熟資本市場，上市公司退市已成為一種常態(tài)化現(xiàn)象。盡管我國退市制度早在上世紀90年代就開始建立，但由于審批制下“殼資源”稀缺、強制退市指標單一、中小股東權益保護制度不完善等原因，多年來企業(yè)退市的情況并不多見。2018年11月16日，上海證券交易所正式發(fā)布實施《上海證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法》，新規(guī)落地后，從嚴退市成為監(jiān)管主基調。監(jiān)管層明確表示按照從嚴原則，堅持依法依規(guī)對觸及退市條件的公司“有一家退一家”，并進一步加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損、“僵尸企業(yè)”等符合退市指標企業(yè)的退市執(zhí)行力度。隨著科創(chuàng)板的正式推出，科創(chuàng)板退市力度從嚴，退市效率大幅提升，引領A股市場構建完善退市體系。

一、什么是退市制度

 （一）退市的概念及制度設計初衷

 “退市”一詞通常用于貶義，指公司不再符合在交易所上市的條件，被自愿或非自愿地摘牌。然而，從形式上講，退市只是意味著將上市股票從其交易所摘牌，如同公司發(fā)行上市一樣，退市也是資本市場的正常現(xiàn)象。退市制度是股票市場制度的重要組成部分，是規(guī)范上市公司有序退出股票市場以及在退出市場過程中各參與方關系的制度性安排。

 退市規(guī)則的出發(fā)點通常是基于保護股票交易所的立場。一方面，交易所的生計來自與交易相關的費用，繼續(xù)讓長時間無交易或交易量稀少的公司上市代價高昂；另一方面，交易所作為為投資人和發(fā)行人提供服務的載體，退市規(guī)則增強了交易所的自我監(jiān)管作用，允許交易所驅逐違規(guī)/不良公司，維持交易所的聲譽。因此，退市制度的設計本質上是賦予或者說是重申交易所的自我監(jiān)管的權力。當然，投資者可以基于對交易所的信賴在一定程度上降低落入劣質企業(yè)圈套的風險，從而保護投資者的利益。

（二）退市的標準

 傳統(tǒng)A股市場現(xiàn)行退市標準主要可以分為主動退市和被動退市（強制退市）兩類。主動退市方面，私有化和新設合并或吸收合并是主要的退市標準。也就是說，上市公司在履行必要的決策程序后主動向證券交易所提出申請，撤回其股票在該交易所的交易。此外，上市公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷，按照證券交易所規(guī)則退出市場交易。

被動退市方面，可以分為“財務類、交易類、信息披露類、重大違法類、破產解散類”。其中：財務類標準從凈利潤、凈資產、營業(yè)收入和審計報告類型等四個方面做出了具體規(guī)定；交易類標準規(guī)定了股價、成交量、股本結構等標準；信息披露類標準明確了財務造假、欺詐上市等情形；重大違法類明確了涉及國家安全、公共安全、生產安全和公眾健康等重大違法；破產解散類標準規(guī)定了上市公司被法院宣告破產的情形。既有案例中，烯碳新材是由于連續(xù)虧損導致退市的典型代表，中弘股份是A股首家由于股價跌破面值而退市的公司，欣泰電氣是因欺詐發(fā)行而退市的首例，長生生物是由于重大違法而退市的第一例。 

 (三) 傳統(tǒng)A股市場退市制度的缺陷

 WFE數(shù)據顯示，2007年至2018年10月，全球資本市場退市上市公司數(shù)量達21280家，高于同期IPO規(guī)模；而根據WIND數(shù)據，從2001年至2018年，A股市場退市企業(yè)僅有99例，相較而言，A股市場退市率遠遠低于成熟的資本市場。

 退市機制失靈的原因是多方面的。一方面，核準制下的“殼價值”及對退市的過多負面理解決定了企業(yè)不愿意輕易“就范”。核準制下，企業(yè)上市資源稀缺，上市很難，而企業(yè)一旦上市收益很高。因此，即使連年虧損的上市公司，只要不退市，殼公司仍有不菲的價值。另一方面，現(xiàn)行退市標準的固有缺陷給上市公司“保殼”提供了可趁之機。目前，監(jiān)管部門在退市操作方面以連續(xù)虧損作為主要的退市標準，不少面臨退市的公司通過會計手段調節(jié)利潤實現(xiàn)扭虧為盈，例如許多上市公司通過操控非經常性損益項目進行盈余管理，形成了“兩年虧損一年盈利兩年虧損”的利潤模式，從而達到暫時規(guī)避退市的目的，反復在退市的邊緣游走，成為“不死鳥”。

二、注冊制下為什么更需要完善的退市制度？

 (一) 注冊制的特征分析

 設立科創(chuàng)板并試點注冊制引領我國資本市場的深層次變革。由審批制到核準制再到注冊制的改革軌跡，體現(xiàn)的是我國資本市場不斷調整行政監(jiān)管和市場化監(jiān)管關系的過程。審批制及核準制下，資本市場監(jiān)管的出發(fā)點是為企業(yè)融資服務。上市公司是資本市場的基石，上市公司質量越好，資本市場越健康，投資者對市場的信任度越高，政府機構以“優(yōu)中選優(yōu)”為原則篩選優(yōu)質企業(yè)上市，以刺激投資者投資需求，同時最大限度在“進口端”保證了企業(yè)的質量，以一定程度保護投資者。而注冊制下，資本市場首先是為投資者投資服務的，其為不同風險偏好的投資者提供不同風險等級的產品。政府不對企業(yè)的內在投資價值作出判斷，企業(yè)的價值及投資風險由投資者自行判斷。注冊制下的證券監(jiān)管是以信息披露監(jiān)管為中心的，其強調的是信息披露是否達到真實、準確、完整的要求，是否充分、一致、可理解，便于投資者在信息充分的情況下作出投資決策。

 整體而言，注冊制是一種與高度市場化相適應的發(fā)審制度，是一種“寬進嚴管”的發(fā)審機制。與之相應，注冊制下的退市制度必須適應高度市場化的要求，以促進股市資源的優(yōu)化配置和高效流動。

 (二) 注冊制對退市制度的基本要求

 推進資本市場改革，需要解決“入口”和“出口”兩個方面的問題，設立科創(chuàng)板試點注冊制不僅需要“寬進”還要“嚴出”，注冊制下相對寬松的上市條件必然需要匹配嚴格的退市制度，即所謂的“有一家退一家”。嚴格的退市制度保證了市場資源的有效配置，上市公司出于企業(yè)發(fā)展的需要自主退市，或是因為觸及退市標準而被交易所強制退市，都是股票市場資源市場化配置的表現(xiàn)。退市制度檢驗著政府與市場，政府與企業(yè)的邊界，配套的退市制度的建立及有效施行是注冊制有效運轉必不可少的環(huán)節(jié)。

 因此，為確保注冊制高效運作，配套的退市制度需要具有可執(zhí)行性和高效性，以真正實現(xiàn)上市公司退市常態(tài)化?？蓤?zhí)行性要求退市標準的設置必須足夠合理明晰，交易所能夠根據相應標準精準劃分市場上的優(yōu)劣企業(yè)，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；高效性要求劣質企業(yè)“該退即退”，避免因規(guī)則漏洞“死而不僵”。另外，嚴格的退市制度還需要配以其他機制以保證有效施行，一方面，消除殼價值的規(guī)則設計可以減輕上市主體抗拒退市的阻力，真正形成主動退市與強制退市齊頭并進的良性局面；另一方面，周密有效的投資者保護機制是完整退市制度的應有之義。

 三、對現(xiàn)行科創(chuàng)板退市制度的審視及評價

 (一)科創(chuàng)板退市制度——更加優(yōu)化、嚴格的退市制度

 遵循試行注冊制的基本方針，相較于現(xiàn)行A股市場的退市規(guī)則，科創(chuàng)板規(guī)則設計了更加嚴格的退市制度。具體表現(xiàn)以下方面：一是，確定了更加嚴格退市標準，指標設定更為科學。財務指標方面，科創(chuàng)板上市規(guī)則引入了扣非凈利潤和營業(yè)收入雙重指標，連續(xù)兩年扣非凈利潤為負，且營業(yè)收入低于1億元的上市公司將被強制退市，避免了上市公司通過提升非經常性收等方式規(guī)避退市標準。交易指標方面，科創(chuàng)板首次引入市值標準，對于連續(xù)20個交易日市值低于3億元的上市公司進行強制退市，這一方面契合了科創(chuàng)板規(guī)定的上市標準，另一方面也清理了那些“無人問津”的上市公司。二是，科創(chuàng)板退市流程更為精簡。傳統(tǒng)板塊的現(xiàn)行退市規(guī)則下，從退市警告到終止退市一般經歷般4年左右時間，科創(chuàng)板退市規(guī)則取消了暫停上市和恢復上市的程序，企業(yè)一旦觸及退市標準，股票直接終止上市，退市效率大幅提升。三是，科創(chuàng)板退市執(zhí)行力度更大?？苿?chuàng)板退市規(guī)則明確禁止退市企業(yè)申請重新上市，加大退市執(zhí)行力度有助于形成有進有出的市場生態(tài)，避免出現(xiàn)某些公司換個“馬甲”繼續(xù)“圈錢”的惡性循環(huán)。

 (二) 科創(chuàng)板相關安排有利于退市制度的施行

 除卻規(guī)則的完善，科創(chuàng)板試行注冊制本身也為改變我國資本市場退市制度長期形同虛設提供了契機。注冊制本身與退市制度形成了相輔相成的關系。傳統(tǒng)的A股市場上，投資者以散戶為主，投機性較強，缺乏專業(yè)性，價值投資理念在我國股票市場尚未建立健全，股票價格及其他流動性指標并不能充分、及時、公允地反映公司的價值。與之相對，對接成熟資本市場經驗，科創(chuàng)板將以機構投資者為主，同時科創(chuàng)板提高了漲跌幅比例，上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制；5個工作日后對競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%，有利于更快發(fā)現(xiàn)價格，使股票價格可以充分、及時、公允地反映公司價值。這決定了科創(chuàng)板退市制度可以借鑒美國證券交易市場退市制度中“輕利潤指標而重市場交易類指標”的經驗。當股市交易指標能夠充分反映公司價值，而成熟的投資者可以輕易做出正確的選擇，也即所謂的“用腳投票”，當公司公眾股東人數(shù)很少、交易數(shù)量很低時，表示公司的價值已經不被投資者所認可，那么要求其退市便也是理所當然。

 (三) 科創(chuàng)板退市安排的缺憾

 “殼價值”是導致當前A股市場“退市難”的一個突出問題。當前科創(chuàng)板制度設計在一定程度上抑制了上市公司殼價值。然而，實施注冊制與消除“殼價值”之間并無必然聯(lián)系。注冊制并不意味著不審核，而是審核內容、審核方式有所不同。從目前披露的交易所首輪問詢情況來看，每家擬上市企業(yè)平均被問詢50個問題，全面、細致、從嚴、標準化的首輪問詢對企業(yè)的各個方面做了一次全面的摸查。從首輪問詢到二輪問詢乃至多輪問詢，層層推進、抽絲剝繭，讓“帶病”企業(yè)無所遁形?？苿?chuàng)板問詢審核方式同樣要求嚴把質量關，讓真正符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)上市。另外，從科創(chuàng)板上市標準和發(fā)行條件的角度而言，雖然科創(chuàng)板企業(yè)不要求盈利，但符合“五套”上市標準之一的企業(yè)仍然有限，上市地位仍有一定稀缺性。因此，現(xiàn)有的退市制度缺乏更具有針對性的制度設計以逐步降低直至徹底消除殼價值。

 此外，科創(chuàng)板設立嚴格退市制度的出發(fā)點當然是值得肯定的，但嚴格的退市制度下退市的成本不能全交由投資者來買單。*ST長生因子公司違法違規(guī)生產疫苗被處罰沒款91億元，被深交所啟動重大違法違規(guī)強制退市程序，對于*ST長生的強制退市，絕大數(shù)的投資者是無辜的，“問題疫苗”事件是投資者無法事先知曉的，其退市的最大損失者無疑是普通交易公眾。退市風險警示期的設置及退市整理期并不足以保護投資者的權益，而我國現(xiàn)行法律制度對中小股東權益的保護多為實體法層面的規(guī)定，缺乏完善的程序法訴訟機制作為權益救濟的法律保障。對于上市公司因欺詐上市或重大信息披露違法而被強制退市后，投資者應當怎樣發(fā)起對上市公司的損害追償？損害如何界定？執(zhí)行怎樣的追償程序？諸如此類實際問題，現(xiàn)行科創(chuàng)板退市制度同樣未作出明確指引?，F(xiàn)行退市制度在投資者保護上仍過于空泛，且缺乏可操作性，必然不利于投資者合法權益的有效保護。

 四、科創(chuàng)板退市制度的完善路徑

 (一) 構建完善保護投資者權益的配套體系

 投資者權益保護是資本市場需要直面的問題，如前所述，現(xiàn)行退市制度（包括科創(chuàng)板退市制度）并未構建有效的配套機制來保護投資者（特別是中小投資者）的權益?？苿?chuàng)板作為A股市場改革的試驗田，有必要在保護投資者權益方面取得更大的突破。

 1. 健全投資者司法救濟制度

 強制退市背景下，必須追究有關當事人的責任，訴諸司法程序應該是投資者權益損害救濟的常規(guī)操作。如果說注冊制是中國資本市場市場化改革的關鍵一步，那么中小投資者的司法救濟就是資本市場法制化建設的里程碑，資本市場的市場化需要法制化來捍衛(wèi)，中小股東的司法救濟對注冊制順利實施的意義不言而喻。證券糾紛的被侵權人主體具有廣泛性、分散性，呈現(xiàn)小額多數(shù)的典型特征，這導致眾多投資者的搭便車心理和集體行動困境，致使證券民事賠償訴訟的提起率低下。

 目前我國法院對私人證券訴訟一般采取消極態(tài)度，代表人訴訟制度相關規(guī)定過于籠統(tǒng)，未明確規(guī)定施行細則，這些都決定了我國司法保護投資者合法權益難以發(fā)揮真正作用。大多學者建議我國應引入美國證券集團訴訟模式，但是美國證券訴訟的有效運作有賴于其市場環(huán)境、法治傳統(tǒng)等因素，盲目照搬可能造成“水土不服”的局面。因此，應該以循序漸進的方式，逐步優(yōu)化訴訟救濟機制，而完善推廣示范判決機制是目前有效推進改革的可行之策。

 示范判決機制是指在處理群體性證券糾紛中，選取具有代表性的案件先行審理、先行判決，通過發(fā)揮示范案件的引領作用，妥善化解其他平行案件的糾紛解決機制。目前，依托上海金融法院，我國開始逐步探索實行示范訴訟模式。2019年1月16日，上海金融法院發(fā)布了全國首個證券糾紛示范判決機制的規(guī)定，規(guī)定從示范案件的選定、審理程序、支持機制、示范判決效力等方面對示范判決機制予以細化。而于2019年3月21日開庭審理的方正科技虛假陳述案是全國首例證券群體性糾紛示范案件具有里程牌意義，該案已于2019年5月5日公開宣判。示范判決生效后，其所認定的共通的事實和確立的共通的法律適用標準對平行案件具有擴張效力，對示范案件先行審理、先行判決，能積極推動系列糾紛整體高效化解；同時，示范判決機制與支持訴訟、訴調對接等機制相結合，可以明顯縮短訴訟周期、降低維權成本、增強投資者訴訟能力，有助于有效解決投資者維權難的問題，保護中小投資者合法權益，營造法治化的營商環(huán)境。依托試點區(qū)域審判實踐不斷完善并逐步在全國范圍內推廣示范判決機制應該作為當前改革的重中之重。

 2. 建構先行賠付制度

 所謂“先行賠付”，是指在證券市場發(fā)生虛假陳述案件時，在對發(fā)行人、上市公司等市場主體據以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責任人進行追償?shù)囊环N措施。2013年的萬福生科虛假陳述案開創(chuàng)了保薦機構先行賠付投資者之先河。2017欣泰電氣由于欺詐發(fā)行從A股市場退市，成為“創(chuàng)業(yè)板退市第一股”，為了盡快彌補二級市場投資人的損失，欣泰電氣IPO項目的保薦人興業(yè)證券出資5.5億設立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項基金。2019年4月26日發(fā)布的《證券法》（三次審議稿）同二審稿一樣，只對“先行賠付”作了原則性的規(guī)定。因此，除了在立法層面上明確先行賠付制度外，針對科創(chuàng)板注冊制下的先行賠付需要從啟動時間、配合機制、司法救濟銜接等方面對制度作進一步細化。

 3. 完善證券投資者保護基金制度

 美國在2002年出臺的《薩班斯法案》設立了投資者公平基金，公平基金包括違法所得和民事罰金兩個來源，為合法權益受損的中小投資者提供補償。我國2005年頒布了《證券投資者保護基金管理辦法》并正式成立了中國證券投資者保護基金公司，但基金的主要用途限于在處置證券公司被撤銷、關閉、破產等風險中保護證券投資者的利益，其功能定位還比較單一狹窄，實踐中基金的功能效用難以真正發(fā)揮。因此，拓寬證券投資者保護基金的使用范圍，除了維持現(xiàn)有功能外，拓展及于發(fā)生證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場時對投資者損失的補償與救濟措施，是在上市公司發(fā)生強制退市時彌補中小投資者損失的重要途徑。

 (二) 加大行政、刑事責任力度

 如前所述，在我國投資者司法救濟機制尚不完備的前提下，行政監(jiān)管與處罰是一個更為可行且高效的途徑。現(xiàn)行《證券法》對于資本市場的額違反犯罪行為制定的處罰標準太低，導致資本市場違法犯罪成本過低。例如針對虛假記載、誤導性陳述，現(xiàn)行法律設置的最高處罰僅為60萬元，對于直接負責的主管人員和其他直接責任人員最高處罰僅為30萬元，而《證券法》（三次審議稿）將處罰金額提升至500萬元，對直接責任人處罰提升至100萬元?？梢哉f乃至現(xiàn)行草案設置的處罰力度的仍然不具有威懾力，只有加大對信息披露違法的處罰力度，加大違法成本，強化法律的威懾力，才能有效抑制信息披露違法的發(fā)生，進而促使我國退市制度有效實施。

 (三) 完善多層次資本市場體系

 科創(chuàng)板的企業(yè)定位及對盈利要求的放松決定了科創(chuàng)板公司具有研發(fā)投入大、經營風險高、業(yè)績不穩(wěn)定等特點，大多數(shù)企業(yè)的盈利模式、技術路徑、商業(yè)模式等問題還處于極大的不確定性，這決定了科創(chuàng)板市場必然是一個退市常態(tài)化的市場。但我國目前證券市場單一，企業(yè)退市后即只能轉入全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)或其他經認可的轉讓場所掛牌轉讓，而新三板市場及地方股權系統(tǒng)流動性差，一旦企業(yè)退市，投資者的權利將無從獲得保障。因此，發(fā)展新三板市場及場外股權交易市場，為退市企業(yè)提供一個更加優(yōu)良的交易場所是完善退市制度不可或缺的環(huán)節(jié)。目前看來，新三板“合格投資者制度”的改革是最有效便捷的一個路徑，通過降低投資者財務條件，引入其他指標來衡量自然人投資者的風險認知能力，進而提升市場的活躍度。

 李強

 國浩律師（上海）事務所主任，上海律協(xié)對外宣傳與聯(lián)絡委員會副主任、基金業(yè)務研究委員會副主任，華東政法大學、上海對外經貿大學客座教授、碩士生導師。  

 業(yè)務方向：私募股權投資、境內外上市、并購。