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信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式選擇

2017年第07期    作者:邵蘭蘭 葉家平    閱讀 13,634 次

從2005年4月中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》以來，我國的資產(chǎn)證券化目前已有人行、銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的以券商和基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃為載體的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化（交易所ABS、私募企業(yè)ABS）、銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。尤其是在2014年，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套信息披露指引與盡職調(diào)查工作指引等文件，有效地促進了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。近兩年，資產(chǎn)證券化市場主體的參與熱情高漲，市場產(chǎn)品創(chuàng)新接連不斷，資產(chǎn)證券化作為大多數(shù)信托公司認同的轉型方向，信托業(yè)普遍對企業(yè)直接融資企業(yè)資產(chǎn)證券化寄予厚望，基于目前市場已發(fā)行的產(chǎn)品，筆者擬從實務角度對信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式進行一些總結分析與法律解讀。

一、國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

企業(yè)資產(chǎn)證券化是指將預計能夠產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，通過一系列的結構化安排和組合，對其風險及收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將該資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流的收益轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的技術和過程。企業(yè)資產(chǎn)證券化與股票發(fā)行并上市、企業(yè)債券的最大區(qū)別在于：股票發(fā)行并上市、企業(yè)債券是以整個企業(yè)的信用為基礎進行融資；而企業(yè)資產(chǎn)證券化僅是以企業(yè)的部分優(yōu)質的基礎資產(chǎn)進行融資。

2004年1月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“國九條”）提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。根據(jù)“國九條”的規(guī)定，證監(jiān)會于2005年8月開始了“證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務”的試點。截至2015年12月18日，國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀如下表：

 

二、信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務模式

根據(jù)國內(nèi)目前分業(yè)監(jiān)管模式，信托公司雖然隸屬銀監(jiān)會監(jiān)管，但在證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化中，對信托計劃參與資產(chǎn)證券化并未做出明確禁止參與的規(guī)定。根據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年年底，已共有38家信托機構獲得資產(chǎn)證券化業(yè)務資格。在產(chǎn)品方面，自2014年海印股份信托受益權專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行以來，共有11個信托受益權資產(chǎn)證券化項目1在交易所公開發(fā)行，規(guī)模超過100億元，除海印股份項目外，其他10個信托受益權資產(chǎn)證券化項目均是在2015年予以發(fā)行。其中，中信信托發(fā)行的“中信茂庸投資租金債權信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”、建信信托發(fā)行的“嘉實建信信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”，在業(yè)內(nèi)無疑是開拓了信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的新模式。

根據(jù)表二統(tǒng)計可見，在企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中，創(chuàng)新運用信托計劃的主要類型是以信托受益權作為基礎資產(chǎn)，并以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化的方式進行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的活動。

自2014年以來，國內(nèi)信托受益權這類非標資產(chǎn)開始通過證券公司專項資產(chǎn)計劃開展ABS業(yè)務，從目前已發(fā)行的基礎資產(chǎn)為信托受益權的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，通常均采用“信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結構2。交易結構簡圖如下：

 

三、案例分析

（一）通過設立財產(chǎn)權信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化模式

按照《信托法》給出的定義，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分的行為。由此可見，信托是一種以信托財產(chǎn)為中心的法律關系，信托財產(chǎn)是成立信托的第一要素。財產(chǎn)權信托本質上是權利信托，是以財產(chǎn)權為信托財產(chǎn)所設立的信托關系，通過設立財產(chǎn)權信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是指將“基礎資產(chǎn)預售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現(xiàn)金收入的權利”作為初始信托財產(chǎn)，并由信托公司通過管理、運用和處分該初始信托財產(chǎn)，向信托收益人分配信托利益。目前市場上，出現(xiàn)的通過設立財產(chǎn)權信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的案例主要為中信茂庸投資租金債權信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“中信茂庸ABS”），該產(chǎn)品的主要交易結構如下圖1：

中信茂庸ABS，為國內(nèi)首單直接以商用物業(yè)租金債權為基礎資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務，由中信信托全程主導，擔任產(chǎn)品交易安排人、受托人及推廣機構。在結構設計方面，該單產(chǎn)品采用“財產(chǎn)權信托+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結構。原始權益人以其持有的北京商用物業(yè)的租金債權委托中信信托設立財產(chǎn)權信托，中信信誠作為計劃管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃并持有信托受益權。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行總規(guī)模為人民幣10億元，評級為AAA，期限為8年，預期收益率為每年4.9-6.0%，并采取了差額補足、資產(chǎn)回購、物業(yè)抵押等外部增信措施。優(yōu)先級可于深交所交易平臺交易，屬于標準化“債權類REITs”。

筆者認為，中信茂庸ABS中的基礎資產(chǎn)為商用物業(yè)租金債權，該項債券本身是一種可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權利，因此也可以直接將其作為基礎資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券。中信茂庸ABS引入“財產(chǎn)權信托+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結構，通過曲線方式繞道參與資產(chǎn)證券化，應是信托公司發(fā)揮其資源稟賦，盤活優(yōu)質資產(chǎn)，降低資金成本的一種市場創(chuàng)新。

（二）通過設立資金信托參與

企業(yè)資產(chǎn)證券化

所謂的資金信托，是指委托人基于對信托公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。資金信托的信托財產(chǎn)初始狀態(tài)是資金，根據(jù)委托人的數(shù)量，資金信托又可以分為單一資金信托計劃和集合資金信托計劃，單一資金信托是指委托人為單個自然人或機構的信托產(chǎn)品，而集合資金信托的委托人為多個自然人或機構。目前市場上，出現(xiàn)的通過設立資金信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的案例主要有海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃、星美國際影院信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃等。

1.通過單一資金信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化：以海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃為例

海印股份信托受益權專項資產(chǎn)管理計劃的基礎資產(chǎn)是海印股份及下屬13家子公司旗下14個商業(yè)物業(yè)未來5年的經(jīng)營收益權。在產(chǎn)品設計上，中信建投通過銀行和信托公司架設“專項資產(chǎn)管理計劃+信托”的雙層架構，基礎資產(chǎn)先委托大業(yè)信托承擔SPV功能，浦發(fā)銀行廣州分行擔任資金信托監(jiān)管行，中信建投擔任產(chǎn)品最終管理人，平安銀行為專項資管計劃的最終托管銀行。該產(chǎn)品的主要交易結構如圖2：海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃由兩層結構組合而成：第一層是大業(yè)信托成立資產(chǎn)信托受益權信托，即“大業(yè)—海印股份信托貸款單一資金信托”；第二層是中信建設證券設立資產(chǎn)管理計劃，即“海印股份專項資產(chǎn)管理計劃”。

在第一層信托結構中，海印股份邀請浦發(fā)銀行作為原始權益人以15億元投資信托計劃，信托受益權屬于浦發(fā)銀行。此后，海印股份以特定期間的經(jīng)營收益應收賬款作為質押，獲取大業(yè)信托的貸款。該信托貸款的貸款總額為15億元，年利率為9.1%，采用一次性放款，按年計算需償還的本息，分月支付的方式。海印股份以旗下運營管理的 14 個商業(yè)物業(yè)整租合同項下的商業(yè)物業(yè)特定期間經(jīng)營收益應收賬款質押給海印資金信托，并承諾以 14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。

在第二層資產(chǎn)證券化結構中，根據(jù)海印股份的需求，中信建設證券作為計劃管理人設立海印股份專項資產(chǎn)管理計劃。中信建設證券同時作為推廣機構，負責向公眾推廣該計劃并招募投資者。

如上所述，海印股份不直接將商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益的應收款作為基礎資產(chǎn)來直接設立資產(chǎn)支持專項計劃，而特別增加一層信托結構，筆者認為其主要原因為：首先是因為海印股份不擁有上述商業(yè)物業(yè)的所有權，商業(yè)物業(yè)在未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。其次是由于商業(yè)物業(yè)未來經(jīng)營收益不能脫離不動產(chǎn)之所有權或其他用益物權而獨立對之占有、使用、收益，在法律上并不具有獨立性。再次是商業(yè)物業(yè)未來經(jīng)營收益不具備可特定化的特性，在法律上難以清晰界定其權利內(nèi)容及范圍，從法律角度，目前尚無法直接作為基礎資產(chǎn)。因此，該專項計劃在交易結構中方才通過引入信托計劃的交易結構，將未來商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益變身為具有獨立性且可特定的信托受益權，該交易結構設計解決了基礎資產(chǎn)轉讓和現(xiàn)金流估算的問題，并最終成功獲批發(fā)行。

2.通過集合資金信托受益權參與企業(yè)資產(chǎn)證券化：以星美國際影院信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃為例

星美國際影院信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃主要涉及信托受托人、原始權益人、合格投資者、保管銀行、評級機構、審計機構、資產(chǎn)評估機構、法律機構、專項計劃管理人、承銷機構、登記托管機構等。其基礎資產(chǎn)為由華寶信托所設立的華寶星美國際影院集合資金信托計劃的信托受益權，規(guī)模共計13.5億元，主要用于向星美13家院線及分公司發(fā)放信托貸款，還款來源為23家借款人因進行電影放映經(jīng)營而對購票人所取得的票房收入。該產(chǎn)品的主要交易結構如圖3：對于星美國際影院信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃的分析，筆者認為，在該ABS中需要重點關注的法律問題主要包括以下幾個方面：

第一，基礎資產(chǎn)的合法。華寶信托與借款人及相關交易主體簽署的交易文件合法有效，信托受益權真實、合法。

第二，基礎資產(chǎn)轉讓的合法性?；A資產(chǎn)轉讓無需取得政府部門的批準或者辦理登記轉讓，不需要獲得第三方同意。

第三，基礎資產(chǎn)不存在附帶權利或者限制。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》規(guī)定，基礎資產(chǎn)不存在任何債務負擔、質權、抵押權或者第三方的其他有效權利主張。

第四，基礎資產(chǎn)轉讓的完整性。根據(jù)《信托受益權轉讓協(xié)議》，以該協(xié)議約定的先決條件滿足為前提，在專項計劃設立日，原始權益人將其對基礎資產(chǎn)的相關權利、權益和利益均轉讓給計劃管理人。

綜上，信托財產(chǎn)的獨立性與資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離功能有著很高的契合度，信托公司參與資產(chǎn)證券化有著天生的優(yōu)勢，但囿于分業(yè)監(jiān)管的制度要求，在目前的資產(chǎn)證券化項目中，信托公司還主要是扮演SPV的角色。筆者認為，未來信托公司參與資產(chǎn)證券化除以上總結的幾種形式之外，信托公司在與銀行、證券公司、基金子公司等機構合作中，仍可以借助信托本身的法律地位、資源優(yōu)勢，逐漸提高其角色與地位，未來市場上將會看到信托公司主導的更多的產(chǎn)品創(chuàng)新。

 

葉家平

上海融孚律師事務所高級合伙人、上海律協(xié)信托業(yè)務研究委員會副主任、南京審計大學法學院兼職教授。

業(yè)務方向：資本市場、收購兼并、訴訟仲裁。

 

邵蘭蘭

上海融孚律師事務所律師、上海律協(xié)信托業(yè)務研究委員會委員。

業(yè)務方向：資本市場、房地產(chǎn)、公司法。